Durante casi una década, el BCE fue el gran comprador silencioso de deuda pública española. Llegó a acumular más del 33% del total, con un pico cercano a los 420.000 millones de euros en los años de estímulo pandémico. Ese tiempo ha terminado.

El proceso de retirada lleva años en marcha, pero en 2025 se aceleró. El BCE dejó de reinvertir 40.000 millones en bonos soberanos españoles. Su peso en la tenencia total de deuda ha caído más de 7 puntos porcentuales desde 2022, situándose por debajo del 30%. Alguien tenía que cubrir ese hueco. Y de momento lo está cubriendo, pero no sin consecuencias.

Los inversores extranjeros han elevado su peso hasta el 45,1% del total, un récord histórico. La mejora del rating de España, la estabilidad de la prima de riesgo y el diferencial favorable frente a Francia e Italia han hecho atractivo el bono español en un entorno de tipos elevados. La banca nacional también ha incrementado su exposición, absorbiendo parte de lo que el BCE ya no compra.

El problema estructural está ahí de todos modos. La deuda pública española superó los 1,73 billones de euros en el primer trimestre de 2026, un nuevo récord. Y los vencimientos que van llegando se refinancian a tipos muy superiores a los de emisión. El coste medio de la nueva deuda ya supera el 3%, frente al entorno de cero en que se emitió buena parte de la que ahora vence. La factura de intereses se acerca a los 45.000 millones anuales hasta 2027.

Hay otro riesgo que los economistas llaman crowding out. Cuando la banca destina más recursos a comprar deuda pública, tiene menos liquidez para financiar hipotecas, consumo e inversión empresarial. Es un efecto menos visible que la prima de riesgo, pero igual de real.

Por ahora, el mercado aguanta. España no es Italia ni Francia en términos de percepción de riesgo. Pero el margen se estrecha. El Tesoro necesita que los inversores privados sigan confiando, que la prima no se dispare y que los tipos bajen lo suficiente para aliviar el coste de refinanciación. Tres condiciones que no dependen de Madrid.